近兩年，每逢中國人壽(601628.SH，02628.HK)公布財報，巨額的資產(chǎn)減值損失總是引人關(guān)注，國壽的炒股策略、能力，甚至內(nèi)控等，一并受到質(zhì)疑，而國壽報告一般以“受資本市場持續(xù)低迷的影響”予以“解釋清楚”。

“資產(chǎn)減值損失”只是會計概念，并不等同于具有投資策略評價意義的投資損失，所以，我們決定從財報迷霧中去探尋國壽炒股所獲得的股息分紅和差價收益。公開資料顯示，只有進(jìn)入十大重倉股榜單中的股票才能查到相應(yīng)的數(shù)據(jù)；又由于保險公司年報中分開披露交易性科目和可出售科目的十大重倉股，而在2007、2008年半年報里是合并披露、2009年之后的半年報才是分開披露，為了消除分析上的口徑混亂，也為了直接反映一年前后的變化，所以本文直接比較2007年以來年報中十大重倉股的變動情況。

交易性科目重倉股投資收益良好

查看歷年年報，國壽2007年以來交易性金融資產(chǎn)科目下長期持有的股票有民生銀行(600016.SH，01988.HK)和中信證券(600030.SH，06030.HK)兩只。民生是2006年年底國壽投入74 771萬元買入的，經(jīng)過長達(dá)6年的多輪股價過山車之后依然一股未減，且不是因?yàn)橛墟i定期，說明國壽對民生確實(shí)是堅定看好。

表1顯示，在國壽年報每年顯示的動輒幾億、十幾億元的“報告期損益”背后，潛藏著真正有價值的指標(biāo)——“股息收益率”。由于民生2007年6月11日實(shí)施的分配方案中只有送轉(zhuǎn)股而沒有現(xiàn)金分紅，所以，表1包含了國壽2006年末完成民生股票建倉以來截至2012年末的全部分紅所得。可以看到，第1年分紅為零；第2-4年的股息收益率很低，不及一年期定存；第5年提升到一年期存款的水平；第6年飆升到超高水平，原因在于：一是經(jīng)過多年的送轉(zhuǎn)，國壽的持股成本已經(jīng)被大大攤薄；二是民生2012年的分紅水平奇高(也許是為了2013年3月發(fā)行可轉(zhuǎn)債，也許是過去幾年銀行業(yè)過高的利差收益)。

目前來看，國壽對民生的投資非常成功。假設(shè)以2012年末的收盤價變現(xiàn)的話，國壽在2006-2012年6年間的年度IRR(內(nèi)部收益率)高達(dá)18.61%，更不要說2013年以來民生的股價都在9元以上。目前應(yīng)該是國壽脫手民生的好時機(jī)。當(dāng)然，考慮到在2007年的大牛市中國壽都沒有拋售，現(xiàn)在也不一定拋。這應(yīng)該是國壽成功抄底、長期持有的案例。

自2007年國壽公布年報以來，民生倉位的市值一直高于其成本，即一直處于浮盈狀態(tài)。可以預(yù)見，如果民生不發(fā)生意外的重大經(jīng)營損失的話，這一投資是不會再虧了。

但對國壽投資收益貢獻(xiàn)最大的股票是中信證券。由于國壽在2008年大幅減持過中信，分析就變得復(fù)雜一些。據(jù)國壽披露，2008年一季報的初始投資成本仍然是6315萬元，到半年報時只有2299萬元，而期間的4月24日中信證券完成了“10送10派5”的除權(quán)除息。據(jù)此大概可以認(rèn)為分配前國壽沒有減倉，其后中信倉位沒有任何變化。所以，提前介入、趁高送轉(zhuǎn)機(jī)會脫手應(yīng)該是國壽的投資策略之一。

表2顯示，經(jīng)過2008年4月的送轉(zhuǎn)后，國壽持有的中信證券翻倍到951萬多股，其后只凈減持了372萬股(由于4月24日之后中信證券在2008年的股價最高為43元，而國壽的股票出售收入1.88億元要求賣出400多萬股，所以買賣相抵之后凈減持了372萬股)，占比39.11%，但初始投資成本卻下降了63.59%，說明國壽留下的都是買入成本非常低的倉位，成本均價已經(jīng)從6.64元下降到3.97元，所以才敢長期持有。

由于進(jìn)行了一次成功的減持，而且中信證券后來的股價走勢也不錯，所以國壽投資該股的收益率奇高。在2008年已實(shí)現(xiàn)差價收益1.48億元、超額收回投資成本之后，2009年以來的股息收益率又都在12%以上。假設(shè)國壽以中信證券2012年末收盤價清倉的話，年度IRR超過60%！

除了民生和中信外，建投能源(000600.SZ)在2007-2009年連續(xù)3年出現(xiàn)在國壽交易性科目中，其他股票都不超過兩年，沒有連續(xù)的可比數(shù)據(jù)可資分析。

中信和民生多年來為國壽持續(xù)創(chuàng)造投資利潤，但國壽年報“報告期損益”里卻顯示的是動輒幾億、十幾億元的盈虧。會計數(shù)據(jù)為何“失真”？

按照會計準(zhǔn)則的本意，交易性科目是核算那些“主要是為了在短期內(nèi)出售”的金融資產(chǎn)，所以要求該科目中資產(chǎn)的市值波動計入當(dāng)期損益。如果企業(yè)很快就出售這些資產(chǎn)的話，市值波動對利潤波動確實(shí)具有風(fēng)向標(biāo)意義。但現(xiàn)在國壽對這兩只股票已經(jīng)長期持有(即便投資意圖上是短期持有)，于是就造成了市值波動與利潤波動之間聯(lián)系的喪失，相應(yīng)的會計數(shù)字就不能反映企業(yè)的經(jīng)營成果，產(chǎn)生了誤導(dǎo)作用。比如，民生股價在2007年底處于高位，由此帶來的大量浮盈計入了2007年的利潤表，假如國壽在2008年初兌現(xiàn)了這些浮盈，會計信息就近似反映了經(jīng)營成果；但國壽長期持有，后來股價下跌，當(dāng)初會計報表反映的收益就落空了，還得通過報告期損失將其減下來。這就使得實(shí)際投資收益非常平穩(wěn)，而會計報表上的收益卻大幅波動。所以在過去6年間，這兩個倉位動輒幾億元的報告期損益波動對于國壽利潤而言完全是一種誤導(dǎo)性的噪音信息。

可出售科目股息率各有不同

再看可供出售金融資產(chǎn)科目下的倉位。

民生倉位初始投資金額為54.48億元，在2007-2012年間分文未變(持股量隨送轉(zhuǎn)而增長)。資料顯示，2007年6月，民生銀行以7.63元/股的價格增發(fā)股票，國壽認(rèn)購了7.14億股、投入資金54.4782億元，雙方約定了26個月的鎖定期至2009年8月。由于鎖定期結(jié)束后此倉位也沒有進(jìn)行過買賣操作，所以它至今的投資收益只有分紅。表3顯示，由于可出售科目7.63元/股的認(rèn)購成本高于交易性科目4.16元/股的買入均價，所以，可出售科目的民生銀行股息收益率低于交易性科目。估計2012年異常高的派息水平是不可持續(xù)的，如果未來再回到2%以下的股息率，不知國壽是否還會長期持有？

與民生不同，中信證券被國壽逐步緩慢減持。雖然公開信息不多，但我們?nèi)阅茌^為準(zhǔn)確地進(jìn)行估算。需要指出的是，由于可出售科目資產(chǎn)的市值波動計入所有者權(quán)益變動而不計入當(dāng)期損益，所以，這里的“報告期損益”就是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的當(dāng)期股息收入和差價損益之和，達(dá)到了會計核算和投資結(jié)果的統(tǒng)一。另外，由于送轉(zhuǎn)股的存在，所以有的年份減持一定股票后，期末的持股數(shù)比上年末還多，比如2008年。2007-2012年間，國壽可出售科目持有的中信證券從64.3億元逐步減倉到13.55億元，減持了接近80%。各年減倉力度不同，大致是估值高、有送轉(zhuǎn)時就減得多，比如2008年、2009年和2012年；2010-2011年間，則基本上沒有凈減倉。還值得一提的是股息收益。雖然中信倉位成本不低，2007年末的成本均價為16.35元(在大牛市中證券公司利潤飆升，中信每股收益從2006年的0.8元暴漲到2007年的4.01元，所以動態(tài)PE很低)，但由于后來的送轉(zhuǎn)比例和派息水平高，使得股息收益率一直不低，2011年之后已經(jīng)連續(xù)兩年超過10%。

仔細(xì)挖掘，我們發(fā)現(xiàn)，這個倉位在2008年年報中曾經(jīng)對國壽發(fā)揮過“救駕”的功勞。當(dāng)年國壽的利潤總額才78.59億元，而減持中信證券的差價收益就達(dá)32.15億元，占比40%。為此，國壽甚至不惜“殺跌”。2008年12月29日，中信證券盤中最低價18.50元、收盤價18.63元，但收盤后國壽破天荒地在大宗交易中以17.70元拋售了1945萬股，套現(xiàn)3.44億元。這是2007年至今，國壽對中信證券的唯一一次大宗交易，其拋售價格不僅大大低于當(dāng)天的收盤價，更是大大低于同一天另一筆大宗交易的價格(18.90元)。

國壽可出售科目2007-2012年的十大倉位榜單顯示，主要集中在銀行、證券、房地產(chǎn)、煤炭、石油、通訊和白酒等板塊。限于篇幅，其他不再贅述。

“巨虧”緣由

我們主要分析了中信和民生這兩只賺錢的股票，國壽的巨虧是如何煉成的？

國壽2012年年報利潤表披露全年計提資產(chǎn)減值損失高達(dá)310.52億元，其中來自可出售科目310.43億元，但我們沒有資料進(jìn)一步分析其構(gòu)成因素。不過，財報附注第20項(xiàng)顯示，資產(chǎn)負(fù)債表中年末仍然需要確認(rèn)的減值損失是233.75億元、且全部來自股權(quán)投資損失，這個數(shù)字可以與十大倉位披露表中的數(shù)字對照。

表5顯示，國壽可出售科目2012年十大倉位中凈浮虧的有3只股票，浮虧金額合計4.21億元，估計都已浮虧超過一年，達(dá)到計提減值的條件，但占整個科目減值的比例不足2%。十大股權(quán)倉位期末賬面值361.78億元，占可出售科目股權(quán)投資的23.07%，說明國壽的股權(quán)投資浮虧主要不在十大重倉股，而是潛伏在中小型的倉位中。另外，可出售科目2012年年末股權(quán)投資余額加上浮虧金額合計2000億元左右，說明國壽在2012年末的股票投資浮虧比例是13%左右。

再從2011年年報和2012年半年報中搜尋，可以發(fā)現(xiàn)，2011年前十大倉位中的中興通訊(000063.SZ，00763.HK)沒有出現(xiàn)在2012年半年報與年報的榜單，但從中興通訊的前十大股東名單上仍能查到中國人壽的賬戶，持股量并未顯著下降，據(jù)此基本可以認(rèn)定是因?yàn)橹信d通訊股價下跌而掉出國壽榜單，由此估算2012年末的浮虧在12.5億元左右。浦發(fā)銀行(600000.SH)和中國建筑(601668.SH)出現(xiàn)在國壽2012年半年報的十大重倉股中，但年報中消失，由于這兩只股票在2012年末的行情中都大漲，如果沒有減持，應(yīng)該上榜而且浮虧已經(jīng)基本填補(bǔ)。所以，浦發(fā)銀行和中國建筑對國壽2012年底的減值估計沒有多大影響。

因此，國壽2012年度巨額減值和年末巨額浮虧的“罪魁禍?zhǔn)住敝饕菨摲?012年末沒有進(jìn)入十大重倉股的中小型倉位中，如中興通訊就有虧損12.5億元的嫌疑。

國壽經(jīng)過多次巨額計提減值損失，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了“丑媳婦見公婆”，除非股市再度大跌，國壽炒股“最壞的時期已經(jīng)過去”。但國壽還未披露出來的實(shí)虧不應(yīng)被忽略，值得總結(jié)教訓(xùn)。為簡便起見，我們僅選取國壽近三年年報十大倉位中“報告期損益”項(xiàng)目為負(fù)值的股票作為統(tǒng)計樣本，從而忽略只在半年報中進(jìn)入十大倉位的股票，以及年報十大倉位中“報告期損益”為正數(shù)但扣除年內(nèi)分紅后為負(fù)值的股票，結(jié)果見表7。數(shù)據(jù)顯示，3年中出現(xiàn)實(shí)虧的上榜股票10只左右、合計虧損30億元左右；在行情超長期低迷的2011年之后，國壽割肉的力度有所加強(qiáng)；從個股來看，中國平安(601318.SH，02318.HK)兩年合計虧損超過10億元，招商銀行(600036.SH，03968.HK)以單年虧損9.6億元緊隨其后；由于境內(nèi)外持倉合并計算，所以兩只港股的虧損也出現(xiàn)了，但對應(yīng)的A股沒有同步虧損斬倉，說明A股和H股的走勢和操作都有很大區(qū)別；虧損金額扣除分紅后從25億元上升到29億元，增加接近20%，說明在看保險公司的炒股損益時，分紅不能忽略。在利潤表的投資收益會計附注中，最多注明可出售科目的合計收益，根本無法分離出炒股的損益。