中國銀行間市場交易商協會研究部

漆 鑫 姜智強

自去年9月中旬美國QE3塵埃落定之后，黃金價格開始逐級回落。期間，雖然美國財政懸崖可能發生的風險，促使黃金價格出現小幅反彈，但在美國民主共和兩黨就財政懸崖達成暫時性協議之后，黃金價格又再次陷入低位調整態勢。伴隨著黃金價格近幾個月來的回調，市場對于黃金價格是否已經中期見頂，這一輪持續近4年的黃金牛市是否已近終結的意見分歧也日益加大。那么黃金價格真的已經中期見頂了嗎？

要判斷黃金價格是否已經中期見頂，必須首先探明誘發此輪黃金牛市的背后因素，并且對未來這些因素是否會發生轉變作出判斷。那么影響黃金價格走勢的因素有哪些？相關研究發現，黃金價格走勢主要受三方面因素影響：其一，基本面因素，即黃金的供給，以及工業生產和珠寶制造對黃金的需求；其二，黃金作為天然的避險資產，在危機期間投資者對黃金的避險需求；其三，黃金以美元作為計價與結算貨幣的屬性決定了黃金價格必然受到美元走勢的影響。

通過對近年來的世界黃金供給與需求的分析，可以大致發現在本輪黃金牛市行情中，黃金供給以及工業生產和珠寶制造對黃金的需求基本保持穩定，因此黃金基本面的供求因素變化對黃金價格的影響較小。但與此同時，對黃金的實物投資需求自2008年以來卻呈現出爆發式增長，2010年黃金實物投資需求為880噸，較2007年大幅增長260%，可見次貸危機、歐債危機以及美國財政懸崖等危機性事件的不斷發生，導致對黃金的避險需求持續上升，是推動黃金價格不斷攀升的主要因素。同時通過分析近年來黃金價格走勢與美元指數走勢的關系，我們發現，黃金價格與美元指數走勢并不必然是此消彼長的關系。由于黃金和美元同為避險資產，一般當危機發生時，避險資金同時涌向黃金和美元，將導致黃金和美元同步走高，然而當政府推行積極貨幣政策(如美國推出QE3)，危機開始逐步緩解之后，美元的貶值和美元指數的走低，通常伴隨著黃金價格的進一步上漲。

因此，可以說，此次黃金牛市主要是由全球性經濟金融危機爆發之后，各種風險性事件不斷發生，對黃金避險需求的大幅上漲所推動。同時，美聯儲數次推出QE，推動美元貶值，對黃金價格的持續上漲起到了空中加油的作用。由此出發，未來黃金價格走勢，主要取決于兩方面因素，其一，類似于歐債危機等風險性事件是否會持續爆發，其二，美國未來貨幣政策走向。

我們認為，全球性經濟金融危機在歷經四年的發展之后將逐步步入平緩期，能夠造成系統性沖擊的風險事件持續發生的可能性已經大幅降低，但小的不穩定因素仍可能不時發生。分別就近年來兩大危機策源地歐洲和美國而言，歐洲方面，隨著ESM(歐洲穩定機制)、OMT(直接貨幣交易計劃)和銀行聯盟等危機應對機制的逐步建立與完善，歐債危機再度顯著惡化的可能性較小，但是部分成員國財政整頓和經濟結構改革不達預期，引發金融市場波動的可能性依然存在；美國方面，雖然民主共和兩黨就財政懸崖和債務上限等問題達成妥協是大概率事件，但兩黨之間的利益紛爭延緩財政懸崖等問題的解決進展，對金融市場造成小幅負面沖擊的可能性也不容忽視。

就美國貨幣政策走向而言，由于當前美國經濟仍處于溫和復蘇階段、失業率仍然處于較高水平，美聯儲在未來一段時間內依然會維持當前的量化寬松政策。但必須警惕的是，如果美國當前經濟增長動能逐步恢復，失業率持續下行的趨勢進一步延續，退出量化寬松就將成為美聯儲的政策選項，而這必將導致美國利率和美元指數上漲，并對黃金價格造成負面沖擊。

因此，對于未來的黃金價格走勢，我們持謹慎悲觀的態度。中短期內，由于美國將繼續維持量化寬松政策，同時歐債危機、美國財政懸崖和債務上限問題仍然會有小的波瀾，黃金價格仍然會保持在高位震蕩，甚至不排除某一階段出現較為顯著的反彈；但中長期看，由于歐債危機、美國財政懸崖等風險事件均趨于消解，同時美國經濟轉強可能促使美聯儲貨幣政策轉向，支持本輪黃金牛市的背后因素正在逐步瓦解，黃金價格或許已經真的到了中期拐點。