■劉 然

私募股權(quán)基金投資者準(zhǔn)入制度是保障投資者利益和基金健康運(yùn)轉(zhuǎn)的安全閥。《中華人民共和國證券投資基金法（修訂草案）》（以下簡(jiǎn)稱“草案”）初步確定了以投資者資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及承擔(dān)能力和認(rèn)購金額為三維標(biāo)準(zhǔn)的私募股權(quán)基金合格投資者制度。 本文比對(duì)美國私募發(fā)行對(duì)象規(guī)范，提出筆者對(duì)我國建立此制度的初步構(gòu)想。

一、美國私募發(fā)行對(duì)象規(guī)范簡(jiǎn)評(píng)

（一）美國私募發(fā)行對(duì)象的規(guī)范演進(jìn)

1. Securities Act of 1933

Securities Act of 1933 Section 4的“不公開發(fā)行注冊(cè)豁免制度”是私募的首要依據(jù)。 但何為“不涉及公開發(fā)行”，Securities Act of 1933本身并未明確。最初，發(fā)行人普遍認(rèn)為，受要約人控制在25人以內(nèi)即符合豁免要求。

1935年，SEC一篇General Counsel Release詳述了判斷公開性的幾大因素 ―― 受要約人人數(shù)、相互關(guān)系及其與發(fā)行人的關(guān)系、發(fā)行單位數(shù)量、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式，被后來法院判決多次援引。 與人數(shù)相比，Release更強(qiáng)調(diào)發(fā)行對(duì)象的確定性、私人性，即受要約人是由預(yù)先標(biāo)準(zhǔn)確定的、特別了解發(fā)行人的群體（如發(fā)行人的高管），即使該群體成員較多，仍可能是非公開發(fā)行。

1953年，聯(lián)邦最高法院于SEC v. Ralston Purina Co. 確立判斷“公開性”的“需要”標(biāo)準(zhǔn)，再次否定人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)。Ralston Purina公司未經(jīng)注冊(cè)向員工發(fā)售近$2,000,000普通股。法官認(rèn)為，由于豁免交易是“沒有適用證券法需要（即強(qiáng)制信息披露）”的交易，能否豁免取決于“受影響的特定對(duì)象是否需要該法保護(hù)”。鑒于被告的員工不能獲取注冊(cè)發(fā)行所披露的信息，Ralston Purina的發(fā)行不屬于豁免交易。“需要”標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注投資者能否獲知充分信息，從而無需依賴證券法強(qiáng)制信息披露制度。

1972年，SEC v. Continental Tobacco案提出“關(guān)系”標(biāo)準(zhǔn)，在“獲取信息”外，對(duì)投資者提出了硬性的身份要求。法院認(rèn)為，由于受要約人與被告之間不存在某種關(guān)系使前者獲取注冊(cè)發(fā)行所披露信息，不能豁免注冊(cè)。但很快，“關(guān)系”標(biāo)準(zhǔn)被1977年Doran v. Petroleum Management Corp案建立的“分離檢驗(yàn)”取代。 與“需要”標(biāo)準(zhǔn)一脈相承，“分離檢驗(yàn)”認(rèn)為投資者是否需要保護(hù)取決于能否取得必要信息；但“分離檢驗(yàn)”將信息的取得方式細(xì)化為兩種：一是披露（disclosure），即發(fā)行人主動(dòng)披露注冊(cè)發(fā)行所披露的信息，不要求受要約人與發(fā)行人之間存在某種關(guān)系；二是獲取（access），即受要約人有獲取相關(guān)信息的途徑，這種情況下要求受要約人與發(fā)行人之間存在某種關(guān)系或處于某種特權(quán)地位（privileged position），從而具有獲取信息的有效途徑。受要約人能通過兩種方式之一獲取注冊(cè)發(fā)行披露信息的，即滿足豁免條件。另外，判決還要求投資者具有一定的投資成熟度（investment sophistication），即辨別所獲信息、決定投資的能力。至于受要約人數(shù)，判決認(rèn)為并非公開與否的決定性因素。

2. Regulation D

1982年的Regulation D Rule 506被稱為“私募發(fā)行避風(fēng)港，”專門規(guī)定私募發(fā)行的一般規(guī)則。Rule 506將發(fā)行對(duì)象分為“獲許投資者”（accredited investor）與“非獲許投資者”（non-accredited investors）兩類，發(fā)行要求不同。

“獲許投資者”大致包括三類：金融、證券機(jī)構(gòu)， 發(fā)行人的高級(jí)管理人，和財(cái)富個(gè)人。

向獲許投資者的發(fā)行要求寬松：

1.沒有人數(shù)限制；

2. 只要不違反聯(lián)邦反欺詐規(guī)則，對(duì)其披露信息由發(fā)行人自行決定。 “獲許投資者”以外的其他投資人均為“非獲許投資者”。

對(duì)“非獲許投資者”的發(fā)行要求相對(duì)嚴(yán)格：

1. 非獲許投資者，獨(dú)立或與其投資代表共同，必須具備金融及商業(yè)方面的足夠知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，從而能夠評(píng)價(jià)該投資的價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)；

2. 除Rule 501列舉的幾類排除人員， 非獲許投資者限于35人；

3. 發(fā)行人必須向非獲許投資者提供與注冊(cè)發(fā)行大致相同的披露文件；向獲許投資者提供的信息應(yīng)保證非獲許投資者也可獲得。

（二）美國私募發(fā)行對(duì)象規(guī)范簡(jiǎn)評(píng)

縱覽立法進(jìn)程可察，美國私募旨在建立一套發(fā)行對(duì)象自我保護(hù)機(jī)制――將投資者限于具有信息獲取和風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力的群體內(nèi)并對(duì)所為投資自己責(zé)任，從而盡可能減少證券法的實(shí)施或SEC的干預(yù)，這是證券發(fā)行回歸市場(chǎng)主導(dǎo)的體現(xiàn)，也是保護(hù)投資者、減輕發(fā)行人負(fù)擔(dān)及控制監(jiān)管成本三大價(jià)值平衡的制度設(shè)計(jì)。

“需要”標(biāo)準(zhǔn)重申“獲取信息”是證券法從保護(hù)投資者這一核心理念出發(fā)堅(jiān)守的原則，在公開發(fā)行加于發(fā)行人的披露義務(wù)在私募轉(zhuǎn)化為受要約人的獲取能力。“關(guān)系”標(biāo)準(zhǔn)和“分離檢驗(yàn)”討論具有信息獲取能力的投資者范圍，前者強(qiáng)調(diào)身份、地位對(duì)獲取信息的重要性，后者關(guān)注信息取得的結(jié)果：如發(fā)行人主動(dòng)提供，投資者自然無需自己索取，Regulation D強(qiáng)制發(fā)行人對(duì)非獲許投資者提供更全面的信息即體現(xiàn)了如此規(guī)定；反之，如發(fā)行人不主動(dòng)提供，則要求投資者具有保障其能獲取信息的某種地位或身份，Rule 501規(guī)定的獲許投資者基本都具備這種較強(qiáng)的自我保護(hù)能力，如金融機(jī)構(gòu)、投資公司、發(fā)行公司內(nèi)部人員。二者結(jié)合，發(fā)行成本通過減少對(duì)自我保護(hù)能力較強(qiáng)的投資者的披露得以降低，投資者保護(hù)的目標(biāo)通過對(duì)自我保護(hù)能力較弱的投資者更加全面地披露得以實(shí)現(xiàn)。Continental Tobacco提到的“投資成熟度”和Regulation D對(duì)非獲許投資者提出的“金融及商業(yè)方面的足夠知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)”是對(duì)私募發(fā)行對(duì)象投資風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力的要求；至于獲許投資者，Regulation D默認(rèn)他們具有該等投資判斷能力，不再明文要求。投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)可以防范投資者盲目投機(jī)以及發(fā)行人虛構(gòu)夸大項(xiàng)目?jī)r(jià)值，同時(shí)將一般公眾與私募這種周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的投資活動(dòng)隔離。

有失妥當(dāng)?shù)氖荝ule 501將符合一定財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)人也納入獲許投資者范圍。富有個(gè)人不見得有獲取信息的途徑，財(cái)富也顯然不同于投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，將其劃入獲許投資者與天然具有投資知識(shí)經(jīng)驗(yàn)和獲取信息優(yōu)勢(shì)的專業(yè)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人內(nèi)部人員并列，剝奪強(qiáng)制信息披露的法律保障，并推定其具有風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力是一種起點(diǎn)不公平的游戲規(guī)則。由于對(duì)獲許投資者的信息披露要求寬松、人數(shù)沒有上限，基于節(jié)約發(fā)行成本、擴(kuò)大融資的考慮，發(fā)行人必然更青睞于這類富有人群，而這類投資者自我保護(hù)能力天然不足，投資潛藏大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)，有悖私募豁免初衷。考慮到Regulation D出臺(tái)背景，這種歸類純粹是SEC鑒于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)形勢(shì)為擴(kuò)大企業(yè)融資渠道的設(shè)計(jì)，一定程度上犧牲了對(duì)某些投資者的保護(hù)。

二、完善我國私募股權(quán)基金投資者準(zhǔn)入制度

（一）我國現(xiàn)有制度不足

草案和現(xiàn)行法規(guī)大多規(guī)定200或50的投資人數(shù)上限，并要求投資者收入或資產(chǎn)達(dá)到一定水平。問題在于：1. 給發(fā)行規(guī)模相差過億的項(xiàng)目設(shè)定統(tǒng)一人數(shù)限制標(biāo)準(zhǔn)僵化、扼制融資；如何處理在先受要約人與人數(shù)超限后善意受要約的關(guān)系及其協(xié)議效力也有待商榷。2.在我國，個(gè)人資產(chǎn)或收入尚難全面、動(dòng)態(tài)認(rèn)定，即使能夠確定，其與風(fēng)險(xiǎn)承受能力也不必然相關(guān)；另外，實(shí)踐中私募基金多是募集資金后再尋找項(xiàng)目，募資階段實(shí)際無法確定最終風(fēng)險(xiǎn)大小。3. 私募發(fā)行信息不對(duì)稱的情況下，缺少有利于投資者信息獲取的制度安排。

（二）私募基金投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)建議

筆者建言私募準(zhǔn)入制度通過信息獲取和風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)能力限定投資者資格，通過基金發(fā)行方式控制投資者來源，雙管齊下，保證只有具有足夠自我保護(hù)能力的投資者參與私募股權(quán)投資。

1.投資者資格，包括獲取信息和辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)兩方面。機(jī)構(gòu)投資者信息資源豐富和渠道多樣，辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，法律可推定其準(zhǔn)入資格。個(gè)人投資者信息獲取、識(shí)別、處理能力較弱，法律應(yīng)設(shè)一定硬性門檻。

首先，獲取信息能力應(yīng)通過兩種方式之一保證：一是投資者與發(fā)行人存在某種密切“關(guān)系”或特殊地位，如親屬、雇傭、控股股東、實(shí)際控制人等，相關(guān)概念可借鑒《公司法》、《證券法》；或者發(fā)行人在投資協(xié)議中承諾向投資者提供相同于公募披露程度的信息。

其次，個(gè)人須具備足以辨識(shí)該項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)的知識(shí)經(jīng)驗(yàn)，可通過投資人職業(yè)、以往投資年限、業(yè)績(jī)、規(guī)模等判斷。

2. 投資者來源。投資準(zhǔn)入渠道限于與發(fā)行人直接溝通，禁止發(fā)行人公開廣告或傳媒宣傳，從而體現(xiàn)私募投資者的特定性與非公開。

能夠取得必要信息并辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)的投資者理論上具備根據(jù)自己經(jīng)濟(jì)狀況平衡價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，理性投資的能力。如果高估承受能力或甘愿冒險(xiǎn)，法律應(yīng)秉承責(zé)任自負(fù)的原則，允許投資。發(fā)行人可根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)在投資協(xié)議中要求投資者財(cái)富水平。至于投資人數(shù)，除非投資企業(yè)要符合《公司法》、《合伙企業(yè)法》等關(guān)于股東、合伙人人數(shù)的限制，可以淡化此方面的要求。（筆者系中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2011級(jí)博士生）