美聯儲日前舉行的例行貨幣政策會議決定出臺新的貨幣寬松舉措，除繼續實施每個月購買400億美元抵押貸款支持債券行動外，自明年起每月額外購買450億美元長期國債，等于將其第三輪量化寬松規模放大一倍有余。從9月份決策實施第三輪量化寬松至今，在三個月時間里，美國實施兩次貨幣寬松政策，必然對世界經濟和國際資本流動情況等產生多方面影響。

第四輪量化寬松(QE4)的正面影響主要表現在有助于削弱美國乃至世界經濟面臨的美國“財政懸崖”沖擊，避免經濟復蘇遭遇重挫。鑒于目前國際經濟環境不佳，明年增長前景也仍然不太好，市場參與者已成驚弓之鳥，對這種影響切不可低估。

目前在主要經濟體中，只有美國經濟形勢較好，11月份失業率下降至7.7%，新增就業崗位14.6萬個，房地產市場價格和成交量也開始回升，其余日歐經濟都相當萎靡。日本第二季度年化增長率為萎縮0.1%，第三季度年化增長率為萎縮3.5%。歐洲更是在發達國家和地區中形勢最為糟糕。根據歐盟統計局新發布數據，歐元區17國10月份失業率創造了11.7%的紀錄，失業人數達到1870萬人，環比增加17.3萬。最糟糕的西班牙和希臘失業率都超過25%，青年失業率在60%左右。在沉重的失業壓力下，西班牙等“歐豬國家”青年對勞動報酬的要求已經大大降低。有廈門鞋類出口企業稱，他們去年以來在西班牙找一個20歲的漂亮的女模特拍一天廣告也只需要支付不足200歐元(不到2000元人民幣)，如果聘請對方來華工作簽署固定工作合同，支付月薪也只需1000多歐元。法國失業率也高達10.7%，歐盟經濟發動機德國失業率5.4%，奧地利4.3%的失業率在歐元區中已屬最低。國際貨幣基金組織預期今明兩年歐元區實際GDP分別萎縮1.1%、0.3%；歐洲央行則預期明年上半年歐元區經濟繼續萎縮，下半年才有望開始復蘇。

就總體而言，1994年～2003年間，世界實際GDP年均增幅3.4%，2004年～2011年分別為4.9%、4.6%、5.3%、5.4%、2.8%、-0.6%、5.1%和3.8%，但國際貨幣基金組織10月份《世界經濟展望》報告預計2012年世界實際GDP增長率3.3%，2013年為3.6%，其中先進經濟體增長率從4月份預計的2.0%調低到1.5%，新興市場和發展中經濟體增長率從6.0%調低到5.6%。這樣一個增長率與以前的年份相比顯然是不理想的。而且，即使是這個不太好的增長率，也未必能夠如愿實現，因為上述預測基于兩大政策假設。其一，假設歐洲決策者將采取相應政策，進一步逐步緩解邊緣經濟體的財政狀況。其二，假設美國決策者能夠阻止現行預算法律下必然出現的、自動發生的大幅稅收增加和支出削減(“財政懸崖”)，能夠及時提高美國聯邦債務上限，并能夠顯著推進旨在恢復財政可持續性的全面計劃。在這兩方面，鑒于歐洲福利體制病入膏肓而代議制民主政體又使得其無法采取果斷的改革措施，基金組織的前一項假設可能無法實現，或是無法順利實現。

正因為如此，由于美國和世界經濟難以承受“財政懸崖”的沖擊，而美國政客們又表現出了綁架美國和世界利益以牟取政治私利的強烈動機，去年的國債上限之爭就令人教訓深刻，第四輪量化寬松在很大程度上是作為對“財政懸崖”沖擊的一種預防措施而出臺的。在這一點上，我們要看到美國經濟和政治決策者們既有不擇手段牟取個人政治經濟私利、以及轉嫁危機打擊國際競爭對手的一面，也有保住本國經濟避免翻盤、為美國創造較好外部環境的一面。作為非選舉出身、更多依靠專業能力的經濟官員，后一面比選舉出身的、政治性的官員表現得更突出。無論如何，在一個全球化的世界經濟體系中，即使是霸權國家也不能完全置身于惡劣外部環境負面影響之外。

在前述影響基礎之上，第四輪量化寬松將對我國出口貿易產生正面影響。鑒于美國長期是我國最大出口市場之一，而我國出口正面臨較大壓力，這一影響對我們至少在中短期內是有利的。今年1至11月，我國進出口總值35002.8億美元，同比增長5.8%；中歐雙邊貿易總值4957.5億美元，下降4.1%；而中美雙邊貿易總值為4386.2億美元，增長8.2%；就表明了美國經濟復蘇態勢較好，且第三輪量化寬松有一定正面作用。

同時，鑒于第三輪量化寬松將對一些初級產品行情發揮支持作用，部分高度依賴于這些初級產品的發展中國家和地區經濟將在一定程度上受益，對于他們吸收我國出口也是有利的。畢竟，由于初級產品行情下跌，許多新興市場經濟體今年貿易收支顯著惡化，進一步加大了其國內經濟和貨幣匯率穩定的壓力。巴西自2001年以來貿易收支大體上一直是順差，11月份貨物貿易逆差1.9億美元，是今年1月以來首次出現單月逆差。巴西經濟不景氣已經波及對華貿易，1至11月我國與俄羅斯和巴西雙邊貿易總值分別為806.2億和783.8億美元，分別增長11.9%和1.3%。對印尼自1980年代以來幾乎一直是順差，今年10月份創造了15億美元的月度貿易逆差新紀錄，1至10月貿易逆差總額5億美元。對智利8月份出現10億美元逆差，是2008年以來最高的月度貿易逆差。考慮到近10年來我國與新興市場經貿增長快于對發達國家和地區經貿增長，無論是進出口、出口還是進口，新興市場在對華貿易中所占份額都超過了50%，第三、第四輪量化寬松將在一定程度上促進我國對新興市場出口的效果更顯重要。

然而，與第三輪量化寬松一樣，第四輪量化寬松的正面作用主要限于局部、短期，對我國和其他國家經濟的負面影響則相對更大、更深遠，首要表現是通過加大輸入型通貨膨脹壓力，進而縮小我國和其他國家為“保增長”而放松貨幣政策的空間；而維持較高利率對實體經濟部門打擊尤其大。一般而言，旨在“保增長”而放松貨幣政策、財政政策，將加大通貨膨脹壓力，只有在通貨膨脹壓力較小或正在趨向減輕之時，放松貨幣政策方才不至于引發通貨膨脹大幅度上升的后果；而第三輪量化寬松、第四輪將從價格機制和流動性機制(包括貿易型式和資本型式)兩個方面加大輸入型通貨膨脹壓力。

所謂輸入型通貨膨脹的價格機制，是通過進口原料、能源、糧食等大宗初級產品和制成品價格變動而輸入。在這方面，可以判斷，由于實體經濟部門供求關系的影響，從較長時間跨度上看，第三、第四輪量化寬松抬高大宗商品價格的影響不會太強，而且主要還是會體現在農產品領域，以及貴金屬；基本金屬和能源價格受到的支持會比較弱，甚至無法阻攔其價格繼續下跌。因為經濟增長不甚景氣，實際消費需求上升相對疲弱，這種力度的貨幣寬松政策尚不足以造成世界性的奔騰性通貨膨脹，進而驅使市場參與者驚恐萬分、爭先恐后地拋出貨幣換取實物資產，形成龐大的避險性或投機性需求，也就難以造成全面的、大幅度的初級產品價格上漲。在初級產品中，農產品生產所需土地日益稀缺，需求則持續上漲，且生產周期難以壓縮，產能難以迅速提高，價格上升空間較大；而礦產資源開發、產能擴張的周期則短得多，在新世紀以來的初級產品牛市中，礦產資源產能擴張已經太大，且非傳統替代能源等增長很快，價格上升空間未必有多少。

從近年的商品行情數據可見，國際初級產品市場指數今年總體略有回升，但仍未達到2011年初的水平，而且價格回升、上漲主要體現在糧食和油料等土地密集型農產品，礦產價格總體上仍然下跌了。2012年12月11日路透社商品指數為3071.3點，道瓊斯商品指數(期貨)為140.6186點，道瓊斯商品指數(現貨)為443.9199點；2011年12月28日上述三項指數分別為2705.1點、140.6948點和427.3271點；2011年1月3日上述三項指數分別為3183.8點、160.4835點和456.5288點。盡管12月11日商品市場指數高于1月31日，但紐約市場西得克薩斯輕原油期貨價格從98.48美元/桶下降到了85.79美元/桶，倫敦金屬交易所A級銅現貨價格從8485.5美元/噸下降到了8070美元/噸，美國市場2號軟紅冬小麥FOB價格從9.18美元/蒲式耳上漲至9.66美元/蒲式耳。

所謂流動性機制的貿易型式，是通過貿易順差增加本國基礎貨幣投放；所謂流動性機制的資本型式，是通過資本流入增加本國基礎貨幣投放，其中尤以組合投資流入效果最為立竿見影，流動方向逆轉的波動性也遠遠大于實體經濟部門的直接投資。在資本流入方面，前兩次量化寬松都導致大量資本涌入新興市場，第三、第四次量化寬松在初期有所不同。因為去年以來的新興市場動蕩大大惡化了市場參與者對其預期，新一輪量化寬松在初期抬高了美國資產價格，從而吸引新興市場資本更多外流，經過一段時間后才會回流新興市場。由于我國證券市場資產價格已經較低，而近來政府又采取了一系列救市措施，旨在抄底的外資證券投資流入可能增長，此前延續大半年時間的資本外流格局將有可能逆轉。從各種情況來看，這種逆轉在11月左右已經開始。

在其他金磚國家中，第三、第四輪量化寬松對印度貨幣政策壓力最大，對巴西和俄羅斯還有些當前的好處。因為印度獨立以來貿易赤字和經常項目收支赤字持續數十年，在當前的經濟動蕩中，虛弱的貿易收支和經常項目收支給市場參與者創造了看空其本幣匯率的理由，從而抽逃資本，進而形成“資本外逃―本幣對美元匯率貶值―資本加劇外逃”的預期自我實現的惡性循環，進而使得印度“保增長”與“抑通脹”之間的沖突格外激烈。

同時，西方極度寬松貨幣之后重新收緊貨幣政策將引發大規模的資本流動逆轉和債務危機；第三、第四輪量化寬松也加大了未來這一風險的壓力。第三、第四輪量化寬松引起的資本回流新興市場規模越大，接下來的將是更大力度的資本外逃沖擊。

總體而言，第四輪量化寬松將在第三輪量化寬松的基礎上進一步刺激起初級產品和某些資產市場的泡沫，我們將面臨輸入性通脹、房地產泡沫壓力再度抬頭的局面，將不得不為抑制通脹和資產泡沫、奠定經濟持續增長的基礎、為新領導班子創造穩定環境而適度下調保增長目標。在這種壓力下，我們放松貨幣政策的節奏和力度需要慎重。

(作者系商務部研究院研究員)