白銀期貨已上市運行5個月的時間，第一個主力合約1209合約已成功交割，目前活躍合約月份已交替成為1212合約。分析各個月份合約持倉量，我們發現一個很奇怪的現象，1212合約與前期主力合約之間間隔3個月，1301合約持倉量緊隨其后成為目前的次主力合約，間隔僅有1個月，同時近期1302和1306合約開始逐漸活躍起來，這既不像黃金期貨一年只有6月和12月兩個主力合約，也不像基本金屬12個月月份合約滾動交替。

眾所周知，國內黃金期貨合約只有兩個主力，即6月和12月合約，這是由于投資者長期的交易習慣所導致的。國內黃金期貨市場發展較晚，在中國黃金期貨上市之前諸多投資者都在紐約市場進行交易，紐約市場的黃金價格繼而成為世界黃金價格的參照指標。紐約的黃金期貨交易合約周期較長，當月及隨后兩月，23個月內的2、4、8、10月，從當月開始60個月內的6、12月。長期以來，紐約黃金期貨6月和12月合約一直是市場參與度較高的兩個合約，隨著我國黃金期貨的發展，越來越多的投資者在中國與紐約市場之間進行套利操作，這也使得國內黃金市場進一步與國際接軌，長期養成的交易習慣使得國內投資者主要參與這兩個月份合約。

而基本金屬的合約設置則是參照LME的做法，倫敦交易所成立初期，只交易銅和錫。當時英國對銅和錫的需求很大，需要大量從智利和馬來亞(現在的馬來西亞和印度尼西亞)進口，其間運輸一般需要3個月時間，為了避免價格波動的風險和運輸風險，交易所確定以3個月為標準交割日期。長期以來，市場參與者養成了3月期合約的交易習慣。國內市場成立以后，由于內外盤套利的需要使得內外盤聯動性越來越強，進而國內合約流動性與國外層次基本相同，這也就形成了基本金屬3月期合約滾動成為主力合約的現象。

除了交易習慣之外，國內期貨品種合約設置還有一個很重要的原因，也是最容易被投資者所忽視的，這就是現貨市場的特征。交易所在設置某品種的上市月份時，往往要綜合分析該品種的現貨市場特征，生產、消費周期以及一般企業套保需求等因素。金屬等工業生產原料的產量和消費情況主要受經濟景氣程度以及經濟周期的影響，受季節、氣候因素影響較小。同時，金屬現貨企業大部分按月或者按季采購，因此金屬品種上市月份設置為全年12個月份，而且從國內成熟金屬品種的交易情況來看，各個月份合約成為主力合約的時間基本上較為穩定，持續時間較為均勻。

白銀和黃金同為貴金屬品種，價格走勢基本相同，但是通過分析其供需情況，我們發現，白銀跟黃金存在很大不同：第一，白銀資源有2/3是與銅、鉛、鋅等有色金屬礦床半生的，因此白銀的生產更多取決于基本金屬的需求。第二，白銀有將近一半的用途是用于工業應用，這與黃金有很大不同，因而白銀的需求更多的是來自于制造業的需求。這一點與基本金屬更為相似，白銀期貨市場大部分機構客戶都是來自于白銀現貨企業，受其工業生產周期影響，企業大部分都是按季或按月采購。第三，白銀期貨參與者范圍更廣，除了一些金融機構和個人客戶之外，有更多的現貨企業參與進來，機構參與者遠遠多于黃金。從這三點來考慮，白銀的合約活躍程度應該要強于黃金期貨，而不僅僅是6月和12月份兩個主力合約。

短期由于國內貴金屬市場發展仍不完善，影響力度相對較弱，國內白銀期貨更多地是跟隨美國市場變動。從白銀期貨的主力合約交替月份來看，9月、12月合約先后成為主力合約，后期1301合約很有可能會接替1212合約，這一點與紐約白銀的合約設置情況基本吻合，也符合內外盤套利的需要，但是其他月份合約市場參與度卻很低，與外盤相比依然存在很大差距。

貴金屬作為特殊的商品，其避險屬性歷來有很好的投資市場。由于白銀的流動性強，價格相對低廉吸引了不少投資者的目光。白銀所體現出的“中國因素”已經愈發明顯，而且這個趨勢還在加劇。白銀期貨的上市進一步增加了投資者的投資渠道，同時也為產業鏈上中下游的企業就近提供全面套期保值服務的渠道。加強各個月份合約的流動性將會使現貨企業套保流程更加順暢，避免由于缺乏對手盤所引起的平倉風險。對于一些大型企業可以制定更加長遠的戰略套保方案，將套期保值與企業的生產計劃緊密結合，使得企業生產銷售環節風險進一步降低。同時，流動性的增強將會帶來更多的套利機會，有利于進一步完善我國的貴金屬市場，加強在國際市場上的影響力。

整體看來，國內白銀期貨依然存在很大的發展空間，后期隨著企業風險意識的加強，會有更多的金融機構以及現貨企業參與進來，大量套保盤的加入會使得各個月份合約不斷活躍起來，屆時主力合約交替會更加頻繁。未來中國的白銀期貨將會形成怎樣的主力合約更替機制完全掌握在投資者手中，但是可以肯定的是市場不會將眼光只局限于6月和12月合約，這對機構客戶以及個人投資者都極為不利。那么白銀主力合約究竟是跟隨美國市場交易月份變動還是像基本金屬一樣逐月滾動交替，仍值得我們共同探討。

（孫麗穎 作者單位：中期研究院）